中評協(xié)關(guān)于印發(fā)

《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見》的通知

中評協(xié)〔2017〕54號

各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市資產(chǎn)評估協(xié)會（注冊會計師協(xié)會）：

為貫徹落實《資產(chǎn)評估法》，規(guī)范資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)行為，保證資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)質(zhì)量，保護資產(chǎn)評估當事人合法權(quán)益和公共利益，在財政部指導(dǎo)下，中國資產(chǎn)評估協(xié)會根據(jù)《資產(chǎn)評估基本準則》，對《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見（試行）》進行了修訂，制定了《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見》，現(xiàn)予印發(fā)，自2017年10月1日起施行。

請各地方協(xié)會將《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見》及時轉(zhuǎn)發(fā)資產(chǎn)評估機構(gòu)，組織資產(chǎn)評估機構(gòu)和資產(chǎn)評估專業(yè)人員進行學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，并將執(zhí)行過程中發(fā)現(xiàn)的問題及時上報中國資產(chǎn)評估協(xié)會。

附件：《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見》

中國資產(chǎn)評估協(xié)會

2017年9月8日

附件

實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見

第一章 總則

第一條 為規(guī)范實物期權(quán)評估行為，保護資產(chǎn)評估當事人合法權(quán)益和公共利益，根據(jù)《資產(chǎn)評估基本準則》制定本指導(dǎo)意見。

第二條 本指導(dǎo)意見所稱實物期權(quán)，是指附著于企業(yè)整體資產(chǎn)或者單項資產(chǎn)上的非人為設(shè)計的選擇權(quán)，即指現(xiàn)實中存在的發(fā)展或者增長機會、收縮或者退出機會等。相應(yīng)企業(yè)或者資產(chǎn)的實際控制人在未來可以執(zhí)行這種選擇權(quán)，并且預(yù)期通過執(zhí)行這種選擇權(quán)能帶來經(jīng)濟利益。

第三條 本指導(dǎo)意見所稱實物期權(quán)評估，是指資產(chǎn)評估機構(gòu)及其資產(chǎn)評估專業(yè)人員遵守法律、行政法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，根據(jù)委托對評估基準日特定目的下附著于企業(yè)整體資產(chǎn)或者單項資產(chǎn)上的實物期權(quán)進行識別、評定、估算，并出 具資產(chǎn)評估報告的專業(yè)服務(wù)行為。

第四條 企業(yè)整體資產(chǎn)或者單項資產(chǎn)可能會附帶一種或者多種實物期權(quán)。當資產(chǎn)中附帶的實物期權(quán)經(jīng)初步判斷其價值可以忽視時，可以不評估該實物期權(quán)的價值。

第五條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務(wù)，應(yīng)當遵守本指導(dǎo)意見。

第二章 基本遵循

第六條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務(wù)，應(yīng)當掌握期權(quán)定價理論知識，具備實物期權(quán)評估的專業(yè)知識，具有實物期權(quán)評估的專業(yè)能力。

第七條 實物期權(quán)的價值依附于相應(yīng)資產(chǎn)，資產(chǎn)評估專業(yè)人員進行實物期權(quán)價值評估，應(yīng)當根據(jù)評估目的和評估對象的具體情況選擇恰當?shù)膬r值類型。

第八條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務(wù)，應(yīng)當堅持獨立、 客觀、公正的原則，盡可能獲取充分、可靠的信息，并基于信息進行審慎分析、估算和形成專業(yè)意見。

第九條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務(wù)，應(yīng)當合理使用評估假設(shè)和限制條件，理解并恰當運用期權(quán)價值評估的程序和方法，形成評估結(jié)論。

第十條 需要評估實物期權(quán)時，應(yīng)當在資產(chǎn)評估委托合同中予以明確。委托人或者被評估單位應(yīng)當提供實物期權(quán)評估的相關(guān)資料，并對資料的真實性、完整性、合法性負責。

第三章 評估對象

第十一條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務(wù)涉及的實物期權(quán)主要包括增長期權(quán)和退出期權(quán)等。

第十二條 增長期權(quán)是指在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加投資或者資產(chǎn)，從而可以擴大業(yè)務(wù)規(guī)模或者擴展經(jīng)營范圍的期權(quán)。

第十三條 退出期權(quán)是指在前景不好的情況下，可以按照合理價格部分或者全部變現(xiàn)資產(chǎn)，或者低成本地改變資產(chǎn)用途，從而收縮業(yè)務(wù)規(guī)?；蛘叻秶灾镣顺鼋?jīng)營的期權(quán)。

第四章 操作要求

第十四條 資產(chǎn)評估專業(yè)人員評估實物期權(quán)，應(yīng)當按照識別期權(quán)、判斷條件、估計參數(shù)、估算價值四個步驟進行。

第十五條 資產(chǎn)評估專業(yè)人員評估企業(yè)整體或者單項資產(chǎn)附帶的實物期權(quán)，應(yīng)當全面了解有關(guān)資產(chǎn)的情況以及資產(chǎn)未來使用前景和機會，識別不可忽視的實物期權(quán)，明確實 物期權(quán)的標的資產(chǎn)、期權(quán)種類、行權(quán)價格、行權(quán)期限等。

第十六條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務(wù)，應(yīng)當根據(jù)有關(guān)參數(shù)所需信息的可獲取性和可靠性，判斷是否具備評估條件。不具備實物期權(quán)評估條件時，應(yīng)當終止實物期權(quán)評估。

第十七條 實物期權(quán)評估中的參數(shù)通常包括標的資產(chǎn)的評估基準日價值、波動率、行權(quán)價格、行權(quán)期限和無風(fēng)險收益率等。

標的資產(chǎn)即實物期權(quán)所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。增長期權(quán)是買方期權(quán)，其標的資產(chǎn)是當前資產(chǎn)帶來的潛在業(yè)務(wù)或者項目；退出期權(quán)是賣方期權(quán)，其標的資產(chǎn)是實物期權(quán)所依附的當前資產(chǎn)。

波動率是指預(yù)期標的資產(chǎn)收益率的標準差。波動率可以通過類比風(fēng)險相近資產(chǎn)的波動率確定，也可以根據(jù)標的資產(chǎn)以往價格相對變動情況估計出歷史波動率，再根據(jù)未來風(fēng)險變化情況進行調(diào)整確定。

行權(quán)價格是指實物期權(quán)行權(quán)時，買進或者賣出標的資產(chǎn)支付或者獲得的金額。增長期權(quán)的行權(quán)價格是形成標的資產(chǎn)所需要的投資金額。退出期權(quán)的行權(quán)價格是標的資產(chǎn)在未來行權(quán)時間可以賣出的價格，或者在可以轉(zhuǎn)換用途情況下，標的資產(chǎn)在行權(quán)時間的價值。

行權(quán)期限是指評估基準日至實物期權(quán)行權(quán)時間之間的時間長度。實物期權(quán)通常沒有準確的行權(quán)期限，可以按照預(yù)計的最佳行權(quán)時間估計行權(quán)期限。

無風(fēng)險收益率是指不存在違約風(fēng)險的收益率，可以參照剩余期限與實物期權(quán)行權(quán)期限相同或者相近的國債到期收 益率確定。

第十八條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務(wù)，應(yīng)當根據(jù)實物期權(quán)的類型，選擇適當?shù)钠跈?quán)定價模型，常用的期權(quán)定價模型包括布萊克-舒爾斯模型、二項樹模型等。對測算出的 實物期權(quán)價值，應(yīng)當進行必要的合理性檢驗。

第五章 披露要求

第十九條 執(zhí)行有關(guān)資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)涉及實物期權(quán)評估， 應(yīng)當在資產(chǎn)評估報告中予以披露。

第二十條 資產(chǎn)評估專業(yè)人員編制涉及實物期權(quán)評估的資產(chǎn)評估報告，除了符合《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則——資產(chǎn)評估報告》的披露要求外，還應(yīng)當披露實物期權(quán)的種類、標的資產(chǎn)、行權(quán)期限、選擇的評估方法和模型，以及實物期權(quán)評估結(jié)論等。

第二十一條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務(wù)，應(yīng)當在資 產(chǎn)評估報告中對實物期權(quán)的或有資產(chǎn)屬性給予必要的提醒。

第六章 附則

第二十二條 本指導(dǎo)意見自2017年10月1日起施行。中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2011年12月30日發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)〈實物 期權(quán)評估指導(dǎo)意見（試行）〉的通知》（中評協(xié)〔2011〕229 號）同時廢止。

 

附：1.常見的實物期權(quán)（供參考）

2.常用的期權(quán)定價模型（供參考）

3.評估結(jié)論的合理性檢驗（供參考）

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

附 1

常見的實物期權(quán)

（供參考）

對實物期權(quán)可以從不同角度進行分類。資產(chǎn)評估專業(yè)人 員在執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)時，可能涉及到的實物期權(quán)主要包括 增長期權(quán)和退出期權(quán)等。

增長期權(quán)是在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加投資和資產(chǎn)，從而擴大業(yè)務(wù)規(guī)?；蛘邤U展經(jīng)營范圍的期權(quán)。常見的增長期權(quán)包括實業(yè)項目進行追加投資的期權(quán)，分階段投資或者戰(zhàn)略進入下一個 階段的期權(quán)，利用原有有形和無形資產(chǎn)擴大經(jīng)營規(guī)?；蛘咴黾有庐a(chǎn)品、新業(yè)務(wù)的期權(quán)，文化藝術(shù)品以及影視作品開發(fā)實 物衍生產(chǎn)品或者演繹作品的期權(quán)等。

退出期權(quán)指在前景不好的情況下，可以按照合理價格即沒有明顯損失地部分或者全部變賣資產(chǎn)，或者低成本地改變資產(chǎn)用途，從而收縮業(yè)務(wù)規(guī)模或者范圍以至退出經(jīng)營的期權(quán)。 常見的退出期權(quán)包括房地產(chǎn)類資產(chǎn)按接近或者超過購置成 本的價格轉(zhuǎn)讓，制造業(yè)中的通用設(shè)備根據(jù)業(yè)務(wù)前景而改變用 途，股權(quán)投資約定退出條款等形成的期權(quán)。

現(xiàn)實中的企業(yè)整體與單項資產(chǎn)可能附帶一些實物期權(quán)。 實物期權(quán)的價值評估較為復(fù)雜，為平衡評估工作量與評估結(jié) 論的準確性和穩(wěn)健性，應(yīng)當從可能發(fā)現(xiàn)的實物期權(quán)中選出不 可忽視的實物期權(quán)加以評估。

不可忽視的實物期權(quán)可以根據(jù)實物期權(quán)的重要性和相互關(guān)系進行分析判斷。

實物期權(quán)的重要性可以根據(jù)以下標準進行評價：

（1）標的資產(chǎn)范圍或者價值越大越重要。如評估企業(yè)價值時，以企業(yè)價值為標的資產(chǎn)的實物期權(quán)比以某個業(yè)務(wù)部 門為標的資產(chǎn)的實物期權(quán)更為重要。

（2）實物期權(quán)執(zhí)行的可能性越大越重要。在其他條件相同的情況下，實值實物期權(quán)比虛值實物期權(quán)重要；實物期權(quán)的實值越深越重要；實物期權(quán)的期限越近越重要；標的資產(chǎn)擁有方具備的執(zhí)行實物期權(quán)的資源越充足越重要。

執(zhí)行實物期權(quán)的資源多種多樣，增長實物期權(quán)最重要的 資源是對相應(yīng)業(yè)務(wù)的壟斷權(quán)，包括來自于政府或者市場的特許權(quán)、來自于技術(shù)專利的獨占權(quán)，以及長期的買賣或者合作關(guān)系、產(chǎn)品或者業(yè)務(wù)預(yù)定合同等。 實物期權(quán)的相互關(guān)系可以根據(jù)以下標準進行評價：

（1）多個實物期權(quán)之間有互斥關(guān)系或者替代關(guān)系，即選擇執(zhí)行了其中一個實物期權(quán)，其他實物期權(quán)就不能或者不必要執(zhí)行，則應(yīng)當選擇其中最重要的實物期權(quán)。

（2）多個實物期權(quán)之間有互補關(guān)系，則根據(jù)執(zhí)行的可能性都選或者都不選為評估對象。有互補關(guān)系的實物期權(quán)常見的是各種可能的機會之間有戰(zhàn)略協(xié)同性的期權(quán)。

（3）多個實物期權(quán)之間有因果關(guān)系或者前后關(guān)系，則根據(jù)執(zhí)行的可能性只選在前或者為因的實物期權(quán)進行評估。

 

 

附 2

常用的期權(quán)定價模型

（供參考）

評估實物期權(quán)的價值可以選擇和應(yīng)用多種期權(quán)定價方 法或者模型。到目前為止，理論上合理、應(yīng)用上方便的模型 主要有布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項 樹模型（Binomial Model）等。

1．布萊克-舒爾斯模型及其應(yīng)用

布萊克-舒爾斯模型，也稱為布萊克-舒爾斯-默頓模型 （Black-Scholes-Merton Model），針對無紅利流量情況下 歐式期權(quán)的價值評估，考慮了標的資產(chǎn)評估基準日價值（S） ）、期權(quán)行權(quán)價格（X）、行權(quán)期限（T）、無風(fēng)s及其波動率（ 險收益率（r）五大因素以確定期權(quán)價值。模型形式為：

買方期權(quán)價值 C0 = SN(d1)-Xe-rTN(d2)

賣方期權(quán)價值 P0 = Xe-rTN(-d2)-SN(-d1)

 其中，C0和 P0分別代表歐式買方期權(quán)和賣方期權(quán)的價值； e -rT代表連續(xù)復(fù)利下的現(xiàn)值系數(shù)；N(d1) 和 N(d2)分別表示在 標準正態(tài)分布下，變量小于 d1和 d2時的累計概率。d1和 d2 的取值如下：

d1=[㏑(S/X)+(r+s2/2)T]/ s T?

d2 =[㏑(S/X)+(r-s2/2)T]/ s T?= d1-s T?

選擇布萊克-舒爾斯模型估算實物期權(quán)價值的步驟如下：

第一步，估計有關(guān)參數(shù)數(shù)據(jù)。

第二步，計算 d1和 d2。

第三步，求解 N(d1)和 N(d2)。

第四步，計算買方期權(quán)或者賣方期權(quán)的價值。

2．二項樹模型及其應(yīng)用

二項樹模型可以用于計算歐式期權(quán)價值，也可以在一定 程度上計算美式期權(quán)的價值。一期二項樹和兩期二項樹的期權(quán)價值模型分別為：

f = e-rT[pfu+(1-p)fd]

f = e-2rt[p2 fuu+2p(1-p)fud+(1-p) 2fdd]

其中，f 代表買方期權(quán)或者賣方期權(quán)的價值，T代表期權(quán)行權(quán)期限，t代表每期的時間長度。p 被稱為假概率，在 模型中的數(shù)學(xué)地位相當于標的資產(chǎn)價格在一期中上升的概率；相應(yīng)地，(1-p) 相當于標的資產(chǎn)價格在一期中下降的概率。p一般不需要經(jīng)過專門估計，而是可以依據(jù)其他參數(shù)計算出來，這也是它被稱為假概率的原因。u、d 分別代表標的資產(chǎn)價值一次上升后為原來的倍數(shù)和一次下降后為原來的倍數(shù)。fu、fuu 分別代表標的資產(chǎn)價值一次和兩次上升后期 權(quán)的價值；fd、fdd 分別代表標的資產(chǎn)價值一次和兩次下降后期權(quán)的價值。fud 代表標的資產(chǎn)價值一次上升和一次下降后期權(quán)的價值。

在多期二項樹下可以通過判斷在各期末實物期權(quán)提前執(zhí)行的必要性倒推計算各期末實物期權(quán)的價值，從而可以計 算美式實物期權(quán)的評估基準日價值。

u、d、p 的取值可以根據(jù)實際情況進行專門估計，也可以根據(jù)公式計算確定。計算 u、d、p 的最簡單公式如下：

u = est?

d = e-st?

p =（e- rT －d）/（u－d）

在應(yīng)用二項樹模型時，可以根據(jù)需要將期權(quán)的行權(quán)期限劃分為任意多個變化期，從而可以增加在期權(quán)到期時標的資產(chǎn)價值及對應(yīng)的期權(quán)價值的可能值。一般而言，劃分的期數(shù)越多，評估結(jié)論越精確。在實物期權(quán)的評估中，由于基礎(chǔ)數(shù) 據(jù)的估計不可能很準確，通過增加期數(shù)提高評估結(jié)論的準確性意義不大。從實際評估效果考慮，建議一般采用一期或者 兩期二項樹模型即可。

選擇二項樹模型估算實物期權(quán)價值的步驟如下：

第一步，計算 u、d 和 p。

第二步，計算到期實物期權(quán)的各種可能值，如一期二項 樹下為 fu 和 fd；兩期二項樹下為 fuu、fud 和 fdd。

第三步，計算實物期權(quán)到期的期望價值，如一期二項樹 下為 pfu + (1-p)fd；兩期二項樹下為 p2fuu + 2p(1-p)fud + (1-p) 2fdd。

第四步，按無風(fēng)險收益率折現(xiàn)上述期望價值，得出實物期權(quán)的評估基準日價值。

3．評估模型的選擇

布萊克-舒爾斯模型和二項樹模型都可以用于計算買方期權(quán)和賣方期權(quán)的價值。布萊克-舒爾斯模型針對歐式期權(quán) 的定價，是連續(xù)時間下的期權(quán)定價模型；二項樹模型是離散 時間下的期權(quán)定價模型，理論上對于歐式期權(quán)和美式期權(quán)都 適用，但多數(shù)情況下應(yīng)用不很方便。美式期權(quán)和歐式期權(quán)都 只有一次執(zhí)行機會。在其他條件相同的情況下，美式期權(quán)價 值不會超過對應(yīng)的歐式期權(quán)很多。當標的資產(chǎn)在期權(quán)行權(quán)期 限內(nèi)沒有紅利流量的情況下，美式買方期權(quán)和歐式買方期權(quán) 價值完全相同。在期權(quán)行權(quán)期限內(nèi)有紅利流量的情況下，應(yīng) 用布萊克-舒爾斯模型評估可能會在一定程度上低估期權(quán)的 價值，可以考慮采用針對紅利的布萊克-舒爾斯模型的變形 來評估。

在極限意義上（即每期時間為無限短的情況下），布萊 克-舒爾斯模型和二項樹模型的評估結(jié)論相同。在估算實物 期權(quán)價值時，可以根據(jù)參數(shù)估計和計算方便的原則，選擇采 用布萊克-舒爾斯模型或者二項樹模型。

4．有關(guān)評估參數(shù)的估計

評估實物期權(quán)所需的參數(shù)通常包括標的資產(chǎn)評估基準日價值（S）及其波動率（s）、行權(quán)價格（X）、行權(quán)期限（T）以及無風(fēng)險收益率（r）等。

標的資產(chǎn)即實物期權(quán)所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。增長期權(quán)的標的資產(chǎn)是當前資產(chǎn)帶來的潛在業(yè)務(wù)或者項目；退出期權(quán)的標的資產(chǎn)是實物期權(quán)所依附的當前資產(chǎn)。在估算實物期權(quán)價值時，標的資產(chǎn)的評估基準日價值可以根據(jù)成本法、收益法等適當?shù)姆椒ㄟM行評估，但應(yīng)當明確標的資產(chǎn)的評估價值中沒有包含資產(chǎn)中的實物期權(quán)價值。

波動率是指預(yù)期標的資產(chǎn)收益率的標準差，即標的資產(chǎn)在期權(quán)行權(quán)期限內(nèi)無紅利流量的情況下，其價值相對變動的標準差?？梢酝ㄟ^類比風(fēng)險相近資產(chǎn)的波動率確定，也可以根據(jù)資產(chǎn)以往價格相對變動情況確定歷史波動率，再根據(jù)未來風(fēng)險變化情況進行調(diào)整確定。

行權(quán)價格是指執(zhí)行實物期權(quán)時，買進或者賣出相應(yīng)資產(chǎn)所支付或者獲得的金額。增長期權(quán)的行權(quán)價格是形成標的資產(chǎn)投資所需要的金額；退出期權(quán)的行權(quán)價格是標的資產(chǎn)在未來行權(quán)時間可以賣出的價格，或者在可以轉(zhuǎn)換用途情況下，標的資產(chǎn)在行權(quán)時間的價值。

行權(quán)期限是指評估基準日至實物期權(quán)行權(quán)時間之間的 時間長度。實物期權(quán)通常沒有準確的行權(quán)期限，可以按照預(yù)計的最佳行權(quán)時間估計行權(quán)期限。通?？梢愿鶕?jù)穩(wěn)健原則通 過適當?shù)凸佬袡?quán)期限而減少其估計難度。

無風(fēng)險收益率是指不存在違約風(fēng)險的收益率，可以參照剩余期限與實物期權(quán)行權(quán)期限相同或者相近的國債到期收益率確定。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

附 3

評估結(jié)論的合理性檢驗

（供參考）

實物期權(quán)價值評估較為復(fù)雜，為確保評估結(jié)論的合理性， 建議根據(jù)下表中的基本變量關(guān)系對評估結(jié)論進行合理性檢 驗，防止出現(xiàn)方向性錯誤。

評估結(jié)論合理性檢驗表

變量名稱	變量符號	與買方期權(quán)價值的關(guān)系	與賣方期權(quán)價值的關(guān)系
標的資產(chǎn)價值	S	同向	反向
行權(quán)價格	X	反向	同向
行權(quán)期限	T	同向	同向
波動率	s	同向	同向
無風(fēng)險報酬率	r	同向	反向